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副标题:八百年金融危机史

作者:卡门.M.莱因哈特

内容简介:

从中世纪的货币流通到今天的次贷危机,66个国家和地区,800年金融史跌宕起伏,这次真的不一样吗?

历史不会重复自己,但会押着同样的韵脚——马克·吐温

通过全新数据揭示国际货币的过去、现在和未来

在第二章中,我们简要勾勒了本书的背景,描述了公司、银行和政府持有外汇余额(存放于外国金融中心的、以外国货币计价的银行存款和证券)做法的缘起,以及从19世纪晚期至第一次世界大战前国际货币和金融市场的整体轮廓。接着,第三章讲述了故事的下一阶段,从第一次世界大战爆发至20世纪20年代初,从1910年哲基尔岛会议为成立美联储及美元国际化进程打下基础,到1922年热那亚会议上各方就转向以外汇为基础的货币和金融体系达成一致。

第四章至第六章提出了20世纪二三十年代储备货币的新证据、同时期贸易融资活动所使用的货币情况以及长期国际投资中使用的媒介货币情况。这一部分是支持“?新观点?”的核心证据。

第七章至第十一章是现代国际货币的故事。第七章描述了从第二次世界大战结束至21世纪初不同国家的货币在国际储备货币中重要性的相对变化,举例说明了网络递增回报效应、源自其他因素的持续性(如习惯和传统)以及储备货币发行国政策等因素的重要性不断发生着变化。第八章和第九章举了两个能够为未来指明方向的例子。第八章重点关注第二次世界大战后外国持有英镑作为外汇结存的情况,以及英国政府为管控其影响力逐渐衰落的国际货币所付出的努力。第九章讨论了日元试图成为国际货币的失败经历。它研究了日本当局努力推动日元国际化的尝试并讨论了为何这些尝试以失败告终。

这两则案例研究间接地回应了以下两个问题:欧元区和中国能否成功使其货币国际化?欧元和人民币是否可能成为美元旗鼓相当的对手?它们也提出了以下问题:关于货币国际化的先决条件,历史能给我们提供哪些答案?美国应当如何应对竞争对手的崛起,又应当如何管控美元国际主导地位逐步丧失的情况?我们在第十章和第十一章中对这些问题进行了讨论,这两章也分别研究了欧元和人民币成为国际货币的前景。

第十二章总结研究了欧元和人民币的国际化对美元与世界经济的总体影响。

作者简介

卡门 M. 莱因哈特(Carmen M. Reinhart)

马里兰大学经济学教授。与人共同主编了《21世纪首次全球金融危机》一书,经常为国际货币基金组织和世界银行授课。

肯尼斯·罗格夫(Kenneth S. Rogoff)

哈佛大学经济学教授、Thomas D. Cabot公共政策教授。《国际宏观经济学基础》的作者之一,美国国家公共广播、《华尔街日报》和《金融时报》特约评论员。

试读

债务危机的理论基础

在本书中,我们记录了几百次主权国家的外债违约事件。这些债务危机,从14世纪中叶英国爱德华三世对佛罗伦萨金融家贷款的违约,一直延续到20世纪70年代拉美国家大量的贷款违约(贷款主要来源于纽约银行家)。为什么各国看起来经常出现资金不足?真是这样吗?

沃尔特·瑞斯顿(1967~1984年任花旗银行董事长)有句名言:“国家不会破产。”事后看来,瑞斯顿的论断是错误的,因为随后就发生了20世纪80年代大规模的主权违约潮。毕竟他是一家在拉美拥有大量投资的国际大银行的负责人。但是从某种意义上讲,花旗银行董事长的话又是对的,国家不会像公司或者企业那样破产:首先,国家通常不会歇业;其次,国家违约通常是在考虑了政治和社会因素之后复杂的成本——收益分析的结果,而不仅仅是经济金融事件。大部分国家的违约发生于该国可用资源完全枯竭之前。

在大部分情况下,如果能够承受足够的痛苦,有决心的债务国通常可以还清外债。大多数领导人面临的问题是如何把握这个问题的底线。他们的决定有时候并不是完全理性的。在20世纪80年代债务危机期间,罗马尼亚总统尼古拉·齐奥塞斯库执意在短短的几年时间内,偿还其贫穷的国家所欠外国银行的90亿美元贷款。罗马尼亚人不得不度过缺乏暖气的寒冷冬天,而且由于供电不足工厂被迫减产。

当时罗马尼亚的其他领导人中很少有人会认同齐奥塞斯库的选择。在该国本来可以重组债务的情况下,罗马尼亚领导人的决策尤其令人不解,而在20世纪80年代债务危机期间,大多数其他发展中国家最终都成功地做到了这一点。同样的道理,债务国无须动用稀缺的国家资源来偿还债务已成为现代惯例。在1998年俄罗斯金融危机中,没有人相信莫斯科会为了安抚西方债权人而动用冬宫博物馆里的艺术品 [1] 。

主权债务的偿付依赖各国的还款意愿而非还款能力的事实表明,主权国家破产和企业破产是两类明显不同的事物。在企业或个人破产中,债权人通常拥有明确界定的权利,使其在债务人破产时能够接管大量债务人资产,并且保留分享债务人未来收入的权利。在主权国家破产中,债权人可以在合同中做出同样的约定,但是实际上他们的执行权力非常有限。

本章提出了一个能使我们更深入地思考国际债务市场基础的分析框架。我们的目标不是对大量的现有文献进行全面分析,而是总体概述这些文献, [2] 对历史经验分析感兴趣的读者可以选择跳过这一章。但是从某种意义上讲,本章的分析是后续所有分析的核心。到底为什么国外债权人会相信债务国无论如何都会偿还债务,特别是当他们过去如此频繁地被“欺骗”时?为什么当新兴市场国家的居民同样频繁地被“欺骗”时,还会选择将其资金存放银行或以本币形式持有?为什么全球通货膨胀时而发生(如20世纪90年代初有45个国家的通货膨胀率超过20%),时而又不发生(如在21世纪初只有2个国家的通货膨胀率超过20%)?

这些都不是简单的问题,而且在经济学家中存在巨大的争议,我们也不能提供完整的答案,而且违约背后的社会、政治和经济问题非常复杂。如果未来的研究者解决了这些问题,那么本书的话题可能将变得毫无意义,世界最终将进入我们可以称为“这次不一样”的时代。但是,人们往往过早地宣布成功地克服了这些棘手的问题,历史上充斥着大量的这类例子。

我们首先集中分析国际资本市场最根本的缺陷,即缺乏一个超国家的法律框架来确保债务合约在不同国家得到履行。一个具体的示例就是,如果阿根廷(它有着广为人知的连续违约史)政府向美国银行借款并发生违约,银行直接执行其权利要求的选择是有限的。为了强化对该问题国际层面因素的讨论,我们将暂时忽略借款国的政治和经济层面因素,并把它简单地视做一个统一变量。因此我们的分析将忽略国内公共债务(政府对本国居民或本地银行的债务)。

对于那些不熟悉经济建模的读者,把政府和该国人口一起当做一个统一变量看起来是很奇怪的。事实上,政治不稳定往往是主权违约和金融危机的一个关键驱动因素。美国次贷危机在2008年全美大选前更加恶化的事实就是一个非常典型的例子。选举前的形势和选举后的不确定性通常使得制定连贯可信政策的挑战加剧。巴西2002年的大规模金融危机在很大程度上是由于投资者对政策变动的担心,即由时任总统的费尔南多·恩里克·卡多佐(Fernando Henrique Cardoso)的温和派政策转向反对党领袖路易斯·伊纳西奥·卢拉·达席尔瓦(Luiz Inácio Lula da Silva)更民粹主义的政策。具有讽刺意味的是,胜利者的宏观经济政策最终被证明比投资者所担心的或其支持者所期望的更加保守。

主权贷款

国家违约的主要决定因素通常是偿还意愿而非偿还能力,如果读者对这一点还存有疑问,只须细读表2-2。该表显示,一半以上的中等收入国家违约发生时,外债占GDP的比率低于60%,如果在正常的经济环境中,只需要占国民收入几个百分点的实际利息支出就能维持固定水平的外债GDP比,而这种能力通常被视为一个重要的债务可持续指标。如果利息支出被表示成出口或政府收入的百分比,如后文所述,它一般比GDP的百分比高出几倍。尽管如此,除战争时期以外的大多数情况下,偿债能力的变化都是可控的,尤其是在整个国家都明确、可信地致力于逐步增加出口以最终完全偿还债务时。

如果我们回顾过去几百年(16世纪、17世纪和18世纪,我们称之为早期违约时期)的国际信贷实践,国家违约的主要决定因素是偿还意愿而非偿还能力这一点会更加清楚。当时的主要借款人是掌握大量军队的国家,如法国和西班牙。正如迈克尔·汤姆兹(Michael Tomz)所言,19世纪殖民地时期的强权国家经常干预其他国家,以执行债务合约。 [3] 英国经常入侵甚至占领那些无力偿还外债的国家(例如,它于1882年入侵埃及,并在1876年土耳其违约时入侵伊斯坦布尔)。同样,美国对委内瑞拉始于19世纪90年代中期的炮舰外交部分地源于对债务偿还的担忧,美国始于1915年的对海地的占领也是以收取债务为理由的。(专栏5-2说明了债务问题如何导致新独立的国家丧失主权。)

然而在当代,大多数情况下通过炮舰外交来回收债务的想法听起来是不现实的。成本收益分析表明这根本不值得政府承担如此巨大的费用和风险,特别是借款来源通常分散在欧洲、日本和美国,这使得单个国家使用武力进行收贷的动机更加弱化。

那么国外债权人到底能用什么来制约主权借款人,是胡萝卜还是大棒呢?该问题由乔纳森·伊顿(Jonathan Eaton)和Mark Gersovitz的一篇经典论文首次提出,他们认为在一个变动和不确定的世界里,各国进入国际资本市场可获得巨大的好处。1在早期,进入国际资本市场可使一国在异常的歉收时期获得食物。在当代,各国可能需要国际借贷来应对经济衰退和进行高效率的基础设施建设。

伊顿和Gersovitz认为,在不存在任何法律系统来迫使政府合作的情况下,持续进入国际资本市场的收益也可能促使它们维持债务偿还。它们的分析是基于政府很关心作为国际借款人的声誉这一假设。如果债务违约有损声誉,政府就不会掉以轻心。伊顿和Gersovitz的方法对一些经济理论家很有吸引力,特别是由于它的相对制度中性(即该理论是纯粹的,它并不依赖于政府的特点,如法律和政治架构等)。从原则上讲,它既可以解释今天的主权借款,也可以解释中世纪的主权借款。值得注意的是,声誉法并不是简单地认为一国偿还了现有债务就可以在未来借得更多,否则国际借款将是一个债务大爆炸的庞式骗局 [4] 。

声誉法也存在一些小问题。如果简单地将国际贷款市场整座大厦都构筑于声誉之上,那么国际贷款市场就会比实际情况更加脆弱。14世纪意大利的金融家肯定意识到英国爱德华三世可能会死于战争或疾病。如果爱德华三世的继任者拥有不同的目标和抱负,他们的贷款将会怎样?如果爱德华成功地征服了法国,未来他对贷款人将会有什么需求? [5] 如果制度真的不起作用,那么在大部分历史时期,为什么新兴市场的外债大部分以外国货币计值且规定受外国法院管辖?